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Zwischen finanzieller Disziplin und Grauzonen
In der Unternehmensfinanzierung spielen vertragliche Klauseln – häufig als Covenants bezeichnet – eine ebenso diskrete wie zentrale Rolle. Sie strukturieren die Beziehung zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer, schützen die Interessen beider Parteien und schaffen einen Rahmen für finanzielle Disziplin. Oft wird jedoch vergessen, was sie tatsächlich bedeuten: Einschränkungen, das Risiko unbeabsichtigter Auslösungsereignisse, aber auch ein Mittel, um Missverständnisse in Spannungssituationen zu vermeiden.
Schauen wir uns die Architektur dieser Klauseln an – mit dem Fokus darauf, was viele (zu Unrecht) voraussetzen, was sie tatsächlich garantieren und wie sie das Leben eines finanzierten Unternehmens prägen.
1. Negative Covenants: was das Unternehmen nicht tun darf
Ein Negative Covenant soll verhindern, dass der Kreditnehmer bestimmte Handlungen ohne Zustimmung des Kreditgebers vornimmt.
Grundgedanke:
Es untersagt Entscheidungen, die die Bonität oder den Wert des Unternehmens verschlechtern könnten.
In der Praxis (die tatsächliche Nuance):
Viele Unternehmen glauben, sie behielten einen grossen Handlungsspielraum und diese Klauseln würden nur bei „extremen“ Entscheidungen greifen.
Häufiger Fehler: Manche Formulierungen sind so weit gefasst, dass bereits ein einfacher Leasingvertrag oder ein konzerninterner Kredit eine Vertragsverletzung darstellen kann.
Typische Beispiele:
- Verbot, zusätzliche Schulden aufzunehmen;
- Verbot, zusätzliche Pfandrechte oder Hypotheken zu bestellen;
- Verbot, einen strategischen Vermögenswert ohne Zustimmung zu veräussern;
- Verbot, Dritten Darlehen zu gewähren.
Worauf ein vorsichtiger Kreditgeber achtet:
Negative Covenants schützen vor einer Verwässerung des Risikos.
Sind sie jedoch zu streng, können sie kontraproduktiv werden und das Wachstum bremsen.
2. Positive Covenants: wozu sich das Unternehmen verpflichtet
Diese Klauseln verpflichten den Kreditnehmer zu bestimmten proaktiven Verhaltensweisen.
Übliche Ziele:
- fristgerechte Zurverfügungstellung von Finanzabschlüssen;
- Aufrechterhaltung eines angemessenen Versicherungsschutzes;
- Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen (Liquidität, Leverage, EBITDA/Interest, DSCR).
Ein zu korrigierendes Missverständnis:
Ein Positive Covenant ist keine blosse administrative Pflicht.
Einige Klauseln – etwa zur Einhaltung von Finanzkennzahlen – können ein Event of Default auslösen, selbst wenn das Unternehmen profitabel ist, aber ein atypisches Quartal durchläuft.
Warum Kreditgeber auf diesen Klauseln bestehen:
Sie ermöglichen eine frühzeitige Risikoerkennung – lange bevor es zu einem Zahlungsausfall kommt.
Sie sind das banktechnische Pendant zu Warnleuchten im Cockpit.
3. Die Pari-passu-Klausel: Gleichrangigkeit… aber keine absolute Gleichheit
Die Pari-passu-Klausel stellt sicher, dass die betreffende Verbindlichkeit im gleichen Rang wie andere bestehende unbesicherte Schulden steht.
Was Unternehmen oft glauben:
„Pari passu = alle Gläubiger werden identisch behandelt.“
Nicht ganz.
In Wirklichkeit:
- sie schützt vor einer nicht offengelegten vertraglichen Nachrangigkeit;
- sie schützt nicht vor besicherten Gläubigern (Hypotheken, Pfandrechte);
- sie verlangt keine gleichzeitige Zahlung, sondern eine nichtdiskriminierende Behandlung.
Im strukturierten Finanzierungsumfeld:
Sie muss mit einer Negative Pledge kombiniert werden.
Andernfalls kann der Kreditnehmer einem neuen Kreditgeber Sicherheiten einräumen – dieser wird dadurch de facto senior.
4. Dividendenstopp-Klausel: Disziplin oder Starrheit?
Diese Klausel verbietet oder begrenzt die Ausschüttung von Dividenden, solange die Schuld nicht zurückgeführt ist oder die Covenants nicht eingehalten werden.
Ökonomische Logik:
Sie verhindert, dass Liquidität abfliesst, die vorrangig dem Schuldendienst dienen sollte.
Legitimes Gegenargument:
In internationalen Konzernen kann diese Klausel Cash Pooling oder Dividendenausschüttungen an eine Holding erheblich erschweren – selbst wenn das Unternehmen in ausgezeichneter Verfassung ist.
Was ein Kreditgeber hier anstrebt:
Stabilität der Liquidität.
Doch übertriebene Starrheit kann die strategische Weiterentwicklung bremsen.
5. Globalzession der Debitoren: die „Ultima Ratio“ des Kreditgebers
In Schweizer, deutschen oder österreichischen Verträgen sehr verbreitet, überträgt sie dem Kreditgeber sämtliche oder einen Teil der Forderungen gegenüber Kunden (Global Assignment).
Nutzen:
- sie besichert die Forderung mit einem liquiden Vermögenswert;
- sie reduziert das Risiko des Kreditgebers;
- sie kann einen tieferen Zinssatz ermöglichen.
Aber Vorsicht:
Sie kann sich zu einer operativen Bremse entwickeln:
- das Unternehmen muss seine Debitoren im Vollstreckungsfall informieren;
- es verliert teilweise die Kontrolle über seine Liquidität;
- im Krisenfall kann dies Geschäftspartner verunsichern.
Kritische Betrachtung:
Es handelt sich um eine sehr starke Klausel, die mit grosser Präzision eingesetzt werden sollte.
Ein Kreditnehmer überschätzt oft seinen Komfort mit einer solchen Zession… bis zur ersten angespannten Zahlungssituation.
6. Material Adverse Change (MAC) Clause
Auch wenn sie nicht von Anfang an verlangt wird, gehört sie zu den am meisten gefürchteten Klauseln.
Sie ermöglicht es dem Kreditgeber, die Kreditlinie zu suspendieren, wenn ein wesentliches Ereignis das Unternehmen nachteilig beeinträchtigt.
Grundproblem:
Die MAC-Klausel ist häufig subjektiv geprägt – das schafft ein asymmetrisches Machtverhältnis.
In der Verhandlung:
Sie sollte klar begrenzt werden durch:
- quantitative Schwellenwerte,
- objektive Kriterien,
- Ausschlüsse (z. B. allgemeine makroökonomische Turbulenzen).
7. Warum diese Klauseln als System gelesen werden müssen – nicht isoliert
Ein guter Kreditvertrag beruht auf einem Gleichgewicht:
- zu wenige Klauseln = der Kreditgeber trägt ein übermässiges Risiko → höherer Zinssatz oder Ablehnung;
- zu viele Klauseln = der Kreditnehmer befindet sich ständig in Vertragsverletzung → rechtliche Instabilität.
Die eigentliche Stärke einer gut verhandelten Finanzierung liegt in Covenants, die:
- relevant,
- messbar,
- verhältnismässig
- und an die operative Realität angepasst sind.
Genau hier schafft ein Akteur wie PrestaFlex Mehrwert: Er verwandelt eine potenziell konfliktträchtige Beziehung in einen klaren, stabilen und durchdachten Pakt zwischen dem Unternehmen und seinen Finanzpartnern.
Fazit: Klauseln sind keine Hindernisse, sondern rationale Leitplanken
Richtig verstanden, klug verhandelt und angemessen kalibriert, werden sie zu:
- Instrumenten der Transparenz,
- Schutzmechanismen,
- Signalen gegenseitigen Vertrauens.
Falsch verstanden, verwandeln sie sich in juristische Landminen.
In einem immer anspruchsvolleren Finanzumfeld – IFRS-Covenants, Liquiditätskennzahlen, aufsichtsrechtliche Vorgaben, Aufstieg alternativer Finanzierungen – ist das Beherrschen dieser Klauseln kein Bonus mehr, sondern eine strategische Notwendigkeit.
Ein Artikel von Munur Aslan, Direktor von PrestaFlex
Siehe auch unsere Beiträge Unternehmensfinanzierung Zürich und Unternehmensfinanzierung Genf für eine noch breitere Perspektive.
Zwischen finanzieller Disziplin und Grauzonen
In der Unternehmensfinanzierung spielen vertragliche Klauseln – häufig als Covenants bezeichnet – eine ebenso diskrete wie zentrale Rolle. Sie strukturieren die Beziehung zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer, schützen die Interessen beider Parteien und schaffen einen Rahmen für finanzielle Disziplin. Oft wird jedoch vergessen, was sie tatsächlich bedeuten: Einschränkungen, das Risiko unbeabsichtigter Auslösungsereignisse, aber auch ein Mittel, um Missverständnisse in Spannungssituationen zu vermeiden.
Schauen wir uns die Architektur dieser Klauseln an – mit dem Fokus darauf, was viele (zu Unrecht) voraussetzen, was sie tatsächlich garantieren und wie sie das Leben eines finanzierten Unternehmens prägen.
1. Negative Covenants: was das Unternehmen nicht tun darf
Ein Negative Covenant soll verhindern, dass der Kreditnehmer bestimmte Handlungen ohne Zustimmung des Kreditgebers vornimmt.
Grundgedanke:
Es untersagt Entscheidungen, die die Bonität oder den Wert des Unternehmens verschlechtern könnten.
In der Praxis (die tatsächliche Nuance):
Viele Unternehmen glauben, sie behielten einen grossen Handlungsspielraum und diese Klauseln würden nur bei „extremen“ Entscheidungen greifen.
Häufiger Fehler: Manche Formulierungen sind so weit gefasst, dass bereits ein einfacher Leasingvertrag oder ein konzerninterner Kredit eine Vertragsverletzung darstellen kann.
Typische Beispiele:
- Verbot, zusätzliche Schulden aufzunehmen;
- Verbot, zusätzliche Pfandrechte oder Hypotheken zu bestellen;
- Verbot, einen strategischen Vermögenswert ohne Zustimmung zu veräussern;
- Verbot, Dritten Darlehen zu gewähren.
Worauf ein vorsichtiger Kreditgeber achtet:
Negative Covenants schützen vor einer Verwässerung des Risikos.
Sind sie jedoch zu streng, können sie kontraproduktiv werden und das Wachstum bremsen.
2. Positive Covenants: wozu sich das Unternehmen verpflichtet
Diese Klauseln verpflichten den Kreditnehmer zu bestimmten proaktiven Verhaltensweisen.
Übliche Ziele:
- fristgerechte Zurverfügungstellung von Finanzabschlüssen;
- Aufrechterhaltung eines angemessenen Versicherungsschutzes;
- Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen (Liquidität, Leverage, EBITDA/Interest, DSCR).
Ein zu korrigierendes Missverständnis:
Ein Positive Covenant ist keine blosse administrative Pflicht.
Einige Klauseln – etwa zur Einhaltung von Finanzkennzahlen – können ein Event of Default auslösen, selbst wenn das Unternehmen profitabel ist, aber ein atypisches Quartal durchläuft.
Warum Kreditgeber auf diesen Klauseln bestehen:
Sie ermöglichen eine frühzeitige Risikoerkennung – lange bevor es zu einem Zahlungsausfall kommt.
Sie sind das banktechnische Pendant zu Warnleuchten im Cockpit.
3. Die Pari-passu-Klausel: Gleichrangigkeit… aber keine absolute Gleichheit
Die Pari-passu-Klausel stellt sicher, dass die betreffende Verbindlichkeit im gleichen Rang wie andere bestehende unbesicherte Schulden steht.
Was Unternehmen oft glauben:
„Pari passu = alle Gläubiger werden identisch behandelt.“
Nicht ganz.
In Wirklichkeit:
- sie schützt vor einer nicht offengelegten vertraglichen Nachrangigkeit;
- sie schützt nicht vor besicherten Gläubigern (Hypotheken, Pfandrechte);
- sie verlangt keine gleichzeitige Zahlung, sondern eine nichtdiskriminierende Behandlung.
Im strukturierten Finanzierungsumfeld:
Sie muss mit einer Negative Pledge kombiniert werden.
Andernfalls kann der Kreditnehmer einem neuen Kreditgeber Sicherheiten einräumen – dieser wird dadurch de facto senior.
4. Dividendenstopp-Klausel: Disziplin oder Starrheit?
Diese Klausel verbietet oder begrenzt die Ausschüttung von Dividenden, solange die Schuld nicht zurückgeführt ist oder die Covenants nicht eingehalten werden.
Ökonomische Logik:
Sie verhindert, dass Liquidität abfliesst, die vorrangig dem Schuldendienst dienen sollte.
Legitimes Gegenargument:
In internationalen Konzernen kann diese Klausel Cash Pooling oder Dividendenausschüttungen an eine Holding erheblich erschweren – selbst wenn das Unternehmen in ausgezeichneter Verfassung ist.
Was ein Kreditgeber hier anstrebt:
Stabilität der Liquidität.
Doch übertriebene Starrheit kann die strategische Weiterentwicklung bremsen.
5. Globalzession der Debitoren: die „Ultima Ratio“ des Kreditgebers
In Schweizer, deutschen oder österreichischen Verträgen sehr verbreitet, überträgt sie dem Kreditgeber sämtliche oder einen Teil der Forderungen gegenüber Kunden (Global Assignment).
Nutzen:
- sie besichert die Forderung mit einem liquiden Vermögenswert;
- sie reduziert das Risiko des Kreditgebers;
- sie kann einen tieferen Zinssatz ermöglichen.
Aber Vorsicht:
Sie kann sich zu einer operativen Bremse entwickeln:
- das Unternehmen muss seine Debitoren im Vollstreckungsfall informieren;
- es verliert teilweise die Kontrolle über seine Liquidität;
- im Krisenfall kann dies Geschäftspartner verunsichern.
Kritische Betrachtung:
Es handelt sich um eine sehr starke Klausel, die mit grosser Präzision eingesetzt werden sollte.
Ein Kreditnehmer überschätzt oft seinen Komfort mit einer solchen Zession… bis zur ersten angespannten Zahlungssituation.
6. Material Adverse Change (MAC) Clause
Auch wenn sie nicht von Anfang an verlangt wird, gehört sie zu den am meisten gefürchteten Klauseln.
Sie ermöglicht es dem Kreditgeber, die Kreditlinie zu suspendieren, wenn ein wesentliches Ereignis das Unternehmen nachteilig beeinträchtigt.
Grundproblem:
Die MAC-Klausel ist häufig subjektiv geprägt – das schafft ein asymmetrisches Machtverhältnis.
In der Verhandlung:
Sie sollte klar begrenzt werden durch:
- quantitative Schwellenwerte,
- objektive Kriterien,
- Ausschlüsse (z. B. allgemeine makroökonomische Turbulenzen).
7. Warum diese Klauseln als System gelesen werden müssen – nicht isoliert
Ein guter Kreditvertrag beruht auf einem Gleichgewicht:
- zu wenige Klauseln = der Kreditgeber trägt ein übermässiges Risiko → höherer Zinssatz oder Ablehnung;
- zu viele Klauseln = der Kreditnehmer befindet sich ständig in Vertragsverletzung → rechtliche Instabilität.
Die eigentliche Stärke einer gut verhandelten Finanzierung liegt in Covenants, die:
- relevant,
- messbar,
- verhältnismässig
- und an die operative Realität angepasst sind.
Genau hier schafft ein Akteur wie PrestaFlex Mehrwert: Er verwandelt eine potenziell konfliktträchtige Beziehung in einen klaren, stabilen und durchdachten Pakt zwischen dem Unternehmen und seinen Finanzpartnern.
Fazit: Klauseln sind keine Hindernisse, sondern rationale Leitplanken
Richtig verstanden, klug verhandelt und angemessen kalibriert, werden sie zu:
- Instrumenten der Transparenz,
- Schutzmechanismen,
- Signalen gegenseitigen Vertrauens.
Falsch verstanden, verwandeln sie sich in juristische Landminen.
In einem immer anspruchsvolleren Finanzumfeld – IFRS-Covenants, Liquiditätskennzahlen, aufsichtsrechtliche Vorgaben, Aufstieg alternativer Finanzierungen – ist das Beherrschen dieser Klauseln kein Bonus mehr, sondern eine strategische Notwendigkeit.
Ein Artikel von Munur Aslan, Direktor von PrestaFlex
Siehe auch unsere Beiträge Unternehmensfinanzierung Zürich und Unternehmensfinanzierung Genf für eine noch breitere Perspektive.
Infrastrukturinvestitionen